Las posibles consecuencias en Uruguay del alza de las tasas de interés y paulatino retiro de estímulos monetarios y fiscales en Estados Unidos

Por Eduardo Lorier.

La economía mundial sigue padeciendo los males (cicatrices profundas, sin cerrar) de la crisis derivada del estallido de la burbuja inmobiliaria en 2007-2008. A dichas cicatrices vinieron a sumarse la pandemia, que provocó la más profunda recesión desde la Segunda Guerra Mundial, y las medidas adoptadas para paliarla, básicamente estímulos fiscales y monetarios nunca vistos y una prolongada caída en las tasas de interés, actualmente en 0%.

Como resultado de estos procesos vueltos “normales” para sostener con vida una economía capitalista llena de tales cicatrices y problemas estructurales, se produjo la mal llamada “recuperación” de la economía mundial tras el shock de la pandemia y, junto con ella, una importante escalada inflacionaria que, en  el caso de Estados Unidos, ubica la inflación anual, a enero de 2022, en 7.5 por ciento (el mayor crecimiento en 40 años).

La Reserva Federal (o FED, por sus siglas en inglés), el banco central (privado) de Estados Unidos, ha reaccionado ante tal desborde inflacionario con el anuncio de un proceso de elevación de las tasas de interés en tres oportunidades a lo largo de todo 2022, comenzando en marzo con 0.25%, así como con el retiro paulatino de los estímulos monetarios un poco más tarde.

Culmina de esta manera un período iniciado en 2018 con tasas a 0% y con estímulos que produjeron dinero “falso” y elevaron a US$ 9 billones los activos en poder de la FED.

Un hecho que parece ajeno a Uruguay y países de la región, por no hablar de los países dependientes en general, impactará  por diversas vías en nuestra economía. Lo hará en lo productivo, comercial y financiero, canales todos interrelacionados.

Veamos algunas posibles consecuencias:

1) En primer lugar, y teniendo como base una fuerte y sostenida demanda desde China, se ha venido produciendo la entrada o filtración de fondos financieros especulativos (abundantes por las inyecciones de liquidez en EE.UU.) a los mercados especializados para comprar en futuros de materias primas (commodities en inglés). Y ello condujo a subidas acumuladas muy fuertes en las cotizaciones bursátiles de los bienes primarios y las commodities alimentarias (soja, maíz, trigo, carne, etc.), más allá de los elementos de genuina demanda o de tipo coyuntural, como la crisis en Ucrania.

En síntesis, como resultado de la sostenida demanda china, de la demanda pospandemia en otros países  y de la especulación nos encontramos con auge en los precios de los commodities y auge en las exportaciones primarias, razón principal del repunte de la economía uruguaya, hecho que la ministra Arbeleche no mencionó en su reciente conferencia.

La causa de esta especulación en medio de la gran liquidez internacional fue la búsqueda de colocaciones alternativas a bonos del Tesoro estadounidenses y que incluyen los mercados de futuros sobre commodities, derivados financieros con materias primas y financiarización con los commodities, fenómenos de vieja data, apenas adormecidos por el shock de la pandemia.

Ahora, con este cambio de ciclo, en que los bonos del departamento del Tesoro de Estados Unidos van a otorgar un rendimiento crecientemente positivo, es muy probable, tal cual ha ocurrido en otras oportunidades, que numerosos fondos de inversión e inversores particulares o institucionales opten por canalizar sus recursos de vuelta hacia los papeles financieros más rentables y seguros de EE.UU., en detrimento de la especulación con commodities.

Este cambio muy posible en los flujos de dinero a nivel internacional va a tener un impacto en la cotización de los granos, celulosa y carnes en los distintos mercados de referencia para estos productos, tanto en Uruguay como en la región, más allá de que existen otros muchos factores de oferta y demanda que inciden en la producción y las cotizaciones (por ejemplo, la sequía en Argentina y Brasil -en menor grado en Uruguay- o el actual conflicto entre Rusia y Ucrania).

2) Otro factor a considerar es lo que va a ocurrir con el precio del dólar a partir de la suba de la tasa de interés y el paulatino retiro de los estímulos monetarios en Estados Unidos y su repercusión en nuestros productos transables.

Actualmente, tanto por la abundancia de su emisión, como por la baja tasa de interés, el debilitamiento del valor del dólar es un fenómeno global, no sólo uruguayo.

Lo que sí ha ocurrido peculiarmente en Uruguay (aunque Brasil también viene transitando el  mismo camino) es que la suba de la tasa de interés en pesos fijada por el Banco Central (hoy en 7,25%) para combatir una inflación persistentemente fuera del techo del rango meta (actualmente la inflación se ubica en 8,15%, dato interanual a enero, mientras que el techo del rango meta es 7%), ha hecho más atractiva la inversión en pesos para los inversores institucionales y los capitales especulativos de toda índole (llamados “golondrinas), implicando peligros de carry trade[1] y acentuando el proceso de “dólar planchado”.

Es sabido que el tipo de cambio viene bajando en Uruguay desde inicios del año y acumula un descenso del 4% desde fines del año pasado. Sufrimos lo que podríamos llamar enfermedad de los países exportadores de materias primas cuando ellas aumentan su precio, o sea, en otras palabras, la caída del valor del dólar en el mercado doméstico al aumentar la oferta de dicha divisa por los altos precios de los commodities y el cambio de portafolio de los inversores de dólares a pesos por la subida de la tasa de interés en pesos (por el BCU) para combatir la inflación.

Sin embargo, prevemos un cambio de ciclo. Cuando la FED incremente en marzo (primera de tres subas anunciadas durante 2022) la tasa de referencia de sus bonos, el dólar tenderá a apreciarse en el mundo. ¿Por qué? Porque cuando la tasa de interés de un país aumenta en relación a la de otras naciones, el dinero internacional tiende a preferir las colocaciones en bonos de aquel Estado, que ahora brinda una retribución más atractiva y más segura.

Ese ingreso de capitales a EE.UU. significa, en definitiva, una mayor demanda de dólares, con lo que es de predecir un aumento de su precio.

3) Paralelamente a este proceso, el precio internacional de los commodities tenderá a caer ante la recuperación del dólar frente al resto de las monedas de los países más relevantes para la economía mundial.

Ello ocurrirá porque en el mercado mundial los commodities agrícolas están valuados en dólares. De este modo, si por cada yen, euro, renminbi o la moneda de que se trate uno puede adquirir menos unidades de moneda estadounidense, entonces podrá comprar también una menor cantidad de la mercadería valuada en esta última unidad monetaria, aunque su precio en dólares permanezca constante.

Por ejemplo, si el tipo de cambio de euros por dólar pasa de 1 a 1,50 y la soja, por ejemplo, se mantiene invariable en 600 dólares por tonelada, significa que el importador que antes debía pagar 600 euros para comprar una tonelada de soja ahora deberá entregar 950 euros.

Este fenómeno de revaluación del dólar tiende a desalentar la compra de materias primas, que bajan sus precios ante la menor demanda por quienes necesitan comprarlas con otras monedas.

4) Otro elemento a tener en cuenta como efecto negativo del alza de las tasas de interés en Estados Unidos en la economía doméstica es la suba del pago de intereses de la deuda externa en dólares tomada a tasas variables y del amortizamiento del principal. También afectará a las empresas y a las familias endeudadas en dólares.

5) Igualmente, es necesario tener en cuenta el encarecimiento del endeudamiento en dólares para financiar el déficit fiscal u otras necesidades estatales o privadas, que hasta ahora era accesible a tasas muy bajas. Según la Unidad de Gestión Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas, se debe emitir en 2022 todavía alrededor de US$ 2.700 millones, siendo el total del financiamiento necesario para todo 2022 al equivalente de US$ 4.100 millones.

6) También la suba de la tasa de interés en EE.UU., al implicar una emigración de capitales hacía dicho país, significará una menor disponibilidad de capitales internacionales para invertirse en los países dependientes, incluyendo Uruguay (que basan principalmente –políticas estrictamente neoliberales o emparentadas mediante- en dichos capitales sus posibilidades de inversión productiva).

7) Este cambio de ciclo a nivel internacional, así como afectará el precio de nuestras exportaciones a la baja, principal causa del crecimiento observado en la economía en 2021, también afectará a la suba el valor de las importaciones del país.

8) El impacto sobre la inflación será el resultado de la interacción de ambas tendencias. Es de prever una caída del valor de la canasta básica alimenticia, pues en términos populares, Uruguay exporta mayormente lo que come; igualmente del petróleo o energía[2], más allá de subas puntuales por crisis como la de Ucrania; a la inversa, subirán los bienes duraderos y no duraderos importados, como  electrodomésticos y otros enseres domésticos, vehículos, productos de alimentación, farmacéuticos, bienes procedentes de la industria química, etc.

A su vez, los productos y servicios no transables (que no se exportan: transporte, salud, servicios públicos, etc.) se verán presionados al alza por la suba de sus costos de producción vinculados a los productos importados.

Está claro que para la gran burguesía al timón del Estado bajar el déficit fiscal es su “obsesión”. Y recordemos que el sobrecumplimiento de las metas fiscales anunciada por el gobierno fue a costa de bajar el poder adquisitivo de salarios y pasividades.

De ahí que se vuelva fundamental disminuir la tasa inflacionaria a los efectos de las próximas negociaciones en los Consejos de Salarios y los compromisos asumidos de recuperación del salario real, pues ahí, en esa ronda, se determinará el nivel de déficit fiscal y el cumplimiento o no de la regla fiscal instalada con la LUC y el sostenimiento del grado inversor en los actuales niveles.

8) Por último, si valoramos que las medidas a adoptar en EE.UU. y la UE pueden culminar en una disminución de su crecimiento o, incluso, en una fuerte recesión, ello repercutirá en la economía global; también, por lo tanto, en China, principal socio comercial de Uruguay y de los países de la región. ¿En qué medida? Quizás su política llamada de “doble circulación”, con acentuación del desarrollo del mercado interno en paralelo con las exportaciones, atenué los efectos, pero que los habrá, los habrá, y no serán positivos.

 

Datos básicos sobre burbujas, excesos y distorsiones en Estados Unidos, Unión Europea y países dependientes

Es de destacar que actualmente, tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea, existe una discusión entre las capas intelectuales hegemónicas de la burguesía gran monopólica acerca del carácter de la inflación, si transitoria (por limitaciones de la oferta, anormalidades de las cadenas de suministro) o duradera (inflación  No Transitoria, como reconoció la FED, a fines de noviembre), discusión cuya definición, junto con la crisis en Ucrania, determinará el ritmo de la suba de la tasa de interés y del retiro de los incentivos monetarios, que varios analistas ya califican de tardíos.[3]

Saben que inflaron demasiado el globo y que hay que pincharlo, pero vacilan, están entre la espada y la pared,  por cuanto temen un reventón incontrolable y una  recesión grave, con caída del burbujeante mercado financiero (un paraíso bursátil manipulado por la FED) e impactos en los endeudados países dependientes.

Existen en el sistema burbujas, excesos y distorsiones generalizadas,  todo lo cual exacerbará la suba de la tasa de interés y el proceso de normalización monetaria[4], además de crear  una serie de problemas nuevos.

Aquí se podría aplicar el refrán de “palos porque bogas y palos porque no bogas”: si no suben las tasas al nivel histórico medio y disminuyen los estímulos monetarios, se hincharán más aún todos los desequilibrios y burbujas existentes y aumentarán las presiones inflacionistas, en un escenario de merma de la actividad económica; si lo hacen, se arriesgan a una fuerte recesión económica con desplome de mercados y un posible impago de la deuda soberana, afectando también profundamente las economías de los países dependientes.

Más allá de especulaciones, lo concreto es que han abusado del dopaje a través de las llamadas medidas “heterodoxas” (básicamente la creación de dinero “falso” -como le llaman en su jerga-, monetizando deuda, además de los estímulos fiscales)  y la inflación se desbocó, por lo que se han quedado sin munición o capacidad de maniobra para implementar nuevas medidas ante un eventual shock, como podría ser una escalada militar en Ucrania[5], que impactará en el precio de la energía (Rusia es el principal proveedor de gas y petróleo a Europa, además de aluminio, níquel, paladio e hierro) y del maíz, trigo o aceite de girasol, productos abastecidos por Rusia y Ucrania, considerada como el granero de Europa[6].

 Vienen desde hace mucho tiempo metidos en un callejón sin salida, aprovechando cualquier suceso, o creándolos, para ganar tiempo. En esta categoría puede ubicarse la crisis de Ucrania, pues su calculada irrupción le permite ganar tiempo a la Reserva Federal y ralentizar el ritmo de subida de tipos de interés,[7] aunque no debemos desconocer que la contradicción principal la tiene EE.UU. con China, a la que pronto intentarán meter nuevamente en lo más intenso del baile de la nueva guerra fría.

Y, al no olvidarnos de la conexión con el calendario político, todo se desarrolla teniendo por delante (en octubre) las cruciales elecciones de medio término en EE.UU., en que el descontento generalizado por la inflación que causa estragos en las finanzas de millones de familias (entre otros factores) ha hecho caer los índices de popularidad de Biden [8] y hace suponer un triunfo del Partido Republicano, totalmente sometido por Trump (un obsesionado por volver en el 2024), lo que significa que el Partido Demócrata pueda perder su mayoría en la Cámara de Representantes y en el Senado, hoy dominado solamente por el doble voto de la vicepresidenta Harris.

En este contexto, donde lo económico-financiero se conecta con lo político y lo geopolítico sin solución de continuidad, es posible suponer que Rusia se utilice como el chivo expiatorio para justificar cualquier descarrilamiento económico o financiero, sirviendo de excusa perfecta para esconder las verdaderas causantes, como han sido las desastrosas políticas monetarias y fiscales aplicadas por años en Estados Unidos.

Veamos algunas de las “bombas de relojería” sistémicas que pueden conducir, como mínimo, a la tan temida estanflación (aumento de presiones inflacionistas con merma de la actividad económica) y, como máximo, a una profunda depresión, aunque la realidad siempre es más verde que cualquier gris teoría y puede depararnos sorpresas:

• La deuda nacional de EE.UU. por primera vez ha superado la barrera de los 30 billones de dólares, después de crecer 7 billones desde que comenzó la pandemia, dos años atrás.

En los últimos 50 años las autoridades tan sólo han evitado incurrir en déficit en 4 ejercicios fiscales. El déficit presupuestario es costumbre; el ejercicio 2021 representó un abultado -10.8%. Finalizado cada ejercicio fiscal y contabilizados los déficits presupuestarios, estos pasan a engrosar las cuentas de la deuda.

Al comienzo del siglo XXI la deuda estaba en 6 billones (año 2000), por lo que se ha multiplicado por 5 veces. En el mismo período también creció el PIB, pero se ha multiplicado tan sólo por algo más de dos veces, desde cerca de 10 billones en el año 2000 hasta aproximadamente los 21 billones actuales.

Semejante volumen de deuda viva hace realmente complicado elevar los tipos de interés. Este hecho es un lastre para la economía yanqui, puesto que diversos estudios evidencian que cuando el ratio Deuda-PIB de un país supera el 90% se produce una merma del crecimiento potencial del PIB. Y, en EE.UU., dicho ratio supera el 120%.

• La suba de las tasas de interés aumenta el riesgo de una crisis de deuda corporativa con una gran parte de las empresas en las principales economías que ya se encuentran en un estado “zombie” (es decir, que no obtienen suficientes ganancias para “servir” sus deudas existentes).

La deuda de empresas supera los 11 billones de dólares en EE.UU., el ratio Deuda Corporativa-PIB supera el 50%, y ambos son niveles máximos históricos. De ese total, más de 2 billones son Bonos Basura y existe un volumen próximo a los 4 billones que corresponde a deuda de baja calidad y en riesgo de caer al estatus de deuda basura.

La deuda de los particulares en EE.UU. sube como la espuma y va camino hacia los 16 billones de dólares y las alzas de tipos de interés incidirán fuertemente sobre ellos.

Respecto a la vivienda, tan importante en la crisis de 2007, iniciada con el estallido de la burbuja inmobiliaria, se asiste a un crecimiento a máximos de su precio y del costo de financiación, con lo que la demanda está en riesgo de debilitarse.

• Las bolsas americanas que bailan al ritmo de la FED, son una burbuja que viene pinchándose desde los máximos alcanzados a finales de noviembre, o sea, desde el momento en que se reconoció la falsedad de hablar de una inflación transitoria por parte de la FED.

Da idea de la burbuja bursátil la capitalización del SP500 que ronda los US$ 41billones, lo que se traduce en un ratio de Capitalización frente a PBI superiores al 200%, un nivel sideral nunca antes alcanzado.

De una situación netamente alcista y casi eufórica, se pasó a un mercado más equilibrado, caracterizado por el pesimismo extremo de los pequeños inversores al retail. Los datos muestran que los inversores llevan meses deshaciendo posiciones de riesgo en el sector de alto riesgo (High Yield).

El hecho de que el mercado haya estado aguantado por el elitista grupo de grandes valores FANGMAN (Facebook, Amazon, NVD, Google, Microsoft, Apple y Netflix), mientras que las pequeñas y medianas empresas vienen corrigiendo desde hace casi un año, había pasado casi desapercibido.

Sin embargo, el descenso de los grandes en enero ha calado hondo en los inversores, les ha abierto los ojos, al observar a gigantes como Amazon, Apple o Netflix, considerados intocables, perder desde sus máximos, alrededor de un 10%, 8% o 35%, respectivamente.

El sentimiento del consumidor se está desplomando, ha alcanzado niveles mínimos desde la crisis financiera iniciada el 2007. El 50% de la población espera acongojada el empeoramiento de sus condiciones de vida por culpa de la inflación.

También las empresas, en las llamadas “lecturas de sentimiento”, auguran merma de la actividad y ventas.

Y, sin embargo, el “mercado” hacía caso omiso a las advertencias, hasta que los espejismos dieron lugar a la realidad. Y así se pronostica que la volatilidad y la incertidumbre tenderán a aumentar, pues se comienzan a ver los problemas estructurales por detrás de la coyuntura (“sensación de riesgo estructural” le llaman). Y ello lleva a la disparada, a deshacerse de las posiciones de riesgo a como dé lugar, con un comportamiento desordenado y bajista hasta que se desplome.

Además, es importante recordar la importancia fundamental de las cotizaciones bursátiles para crear el llamado “efecto riqueza”, base para estimular el consumo (a más valor de las acciones, más rico soy, más consumo).

• La economía real creció un 5.7% en el cuarto trimestre de 2021 (dato preliminar). A simple vista es un dato robusto; sin embargo, queda en 1.9% si se elimina la partida de inventarios. Esto significa que la recuperación no se ha debido tanto a mejora del consumo  como a recuperación de stocks tras meses de problemas en cadenas de distribución, escasez de bienes intermedios y de productos finales para la venta.

A su vez, la balanza exterior continúa su deterioro, con una dependencia total de Estados Unidos de la importación de bienes del exterior, llegando a un record deficitario de los US$ 100.000 en un sólo mes y también al superar el billón de dólares en el conjunto de 2021, hasta quedar en US$ 1.08 billones.

• En EE.UU, hay actualmente cerca de 3 millones de empleados menos que antes de la pandemia (el Economic, Institute Policy indica que ajustado por crecimiento demográfico la cifra ascendería hasta más de 4 millones).

Si bien la tasa de paro mejora, hay que tener en cuenta que ayuda a la misma la baja participación de la fuerza laboral, que en enero cayó hasta el 62.2%, todavía por debajo del ya reducido 63.4% de febrero de 2021. Como se observa, la tasa de paro no refleja del todo bien la realidad de la situación social.

Por otra parte, los últimos estudios (American Payroll Association y Nielsen) revelan que dos tercios (concretamente el 63%) de los trabajadores viven al día, “paycheck to paycheck”, es decir, sin holgura económica ninguna para llegar a fin de mes y sin medios para poder atender el más mínimo imprevisto.

Es de destacar que en EE.UU. los salarios reales, o sea, descontada la inflación, permanecen estancados en su poder adquisitivo desde hace décadas. Hoy son similares a los de hace 40 años.

Esto significa que a pesar de las actuales alzas de salarios[9], la subida neta y real descontada por inflación arroja un saldo negativo, es decir, el poder adquisitivo de la población asalariada es menguante, como lo será el consumo.

• El crecimiento de la desigualdad en EE.UU. es extremo: el 10% de la población atesora más del 80% de la riqueza del país, mientras el 90% lucha para defenderse de los zarpazos de la  inflación y la pobreza.

Es una riqueza artificialmente creada, con grandes ganancias de doble dígito en las bolsas durante 2019, 2020 y 2021, a pesar de que en 2019 no hubo crecimiento de los beneficios empresariales, en 2020 se desplomaron los resultados empresariales como pocas veces en la historia y sólo en 2021 los beneficios se dispararon por el efecto de la reapertura tras confinamientos, pandemia y subsidios abultados.

A su vez, los niveles de efectivo y activos líquidos que atesoran las empresas no financieras en EE.UU. son impresionantes, un gran colchón muy concentrado en los grandes monopolios para capear la próxima recesión.

Los países dependientes (mal llamados “economías emergentes”), ya se encuentran en un estado desesperado. Según el FMI, aproximadamente la mitad de las economías de bajos ingresos ahora están en peligro de incumplimiento de pago de la deuda.

La deuda global ha alcanzado los 300 billones de dólares, o el 355% del PIB mundial. Se estima que un aumento de 1% en las tasas de interés aumenta los pagos de intereses globales de 10 billones al año a 16 billones, o el 15% del PIB mundial.

En 2020 la agencia calificadora de deuda Fitch emitió un record de 45 rebajas soberanas que afectaron a 27 de los 80 mercados emergentes para los que prepara calificaciones, incluidos México, Sudáfrica y Turquía.

Esto conduce a nuevos problemas: el incumplimiento de varios países pobres y, además, de muchas empresas más débiles en las economías avanzadas, lo que provocará un efecto de rebote en el sector empresarial.

 

Notas

[1] Las operaciones de carry trade, técnicamente son operaciones de arbitraje de tasas que involucran a un agente que se fondea en una moneda en la que paga intereses bajos (dólares) y que coloca ese capital en una moneda que paga intereses altos.

[2] La inflación subyacente excluye los precios de los alimentos y de la energía.

[3] Las autoridades monetarias y los principales economistas keynesianos subrayan a la “demanda excesiva” como la principal causa de la inflación. Los monetaristas de línea dura exigen, entonces, fuertes aumentos en las tasas de interés para frenar la demanda, mientras que los keynesianos se preocupan por la inflación de los salarios, ya que el aumento de los salarios “obliga” a las empresas a subir los precios, recomendando, como aquellos, una política monetaria suficientemente estricta para evitar una espiral de salarios y precios.

[4] El mecanismo de los estímulos monetarios implica que la FED compra bonos del Tesoro americano y compra deuda de agencias o Mortgage Backed Securities (MBS). La diferencia fundamental son los plazos de vencimiento: mientras los bonos tienen un vencimiento razonablemente corto, la participación en deuda de MBS son excesivamente largas. Las posiciones en bonos del Tesoro se pueden deshacer más rápidamente en caso de iniciarse un proceso de “drenaje de liquidez” por culminación del programa de estímulo cuantitativo (QE), simplemente dejando vencer los activos, mientras que la forma en que la FED pueda reducir o cerrar las posiciones en MBS es un enigma.

[5] Es interesante seguir el subibaja de las bolsas en relación a la evolución de la situación en Ucrania.

[6] Si bien van a sancionar a Rusia por Ucrania, ésta también “sancionará” a las demás economías imperiales con una fuerte subida en la inflación, aquella que más duele, la subyacente, en la energía y el precio de los alimentos.

[7] La probabilidad asignada a subidas de medio punto de la tasa de interés  en marzo han caído hasta el 14.3% el 23/02/2022, frente a más del 90% de hace sólo seis días. Por otra parte, han subido los tipos de interés del mercado secundario en EE.UU., en anticipación al endurecimiento monetario de la Reserva Federal y de los tipos de interés.

[8] En una encuesta de opinión nacional realizada por Reuters/Ipsos y publicada el 3 de febrero, sólo el 41% de los adultos estadounidenses aprobaba la actuación de Biden en el cargo. Un enorme 56% lo desaprueba.

[9] Un 50%, porcentaje record, de pequeñas empresas de EE.UU. se vieron obligadas elevar los salarios en enero como señuelo indispensable para compensar a sus trabajadores, retener plantilla y reclutar nuevos empleados.

 

Foto de portada: Artigas Pessio.